生活不是要等待暴風雨過去，而是學會在雨中跳舞

在短期內，股票價格基本上是呈現隨機波動的走勢。僅管我們總能為市場每日的波動提出解釋，例如某日股市下跌是因為當日所公佈的經濟數據表現欠佳，經濟成長恐將趨緩，然在隔日，不佳的經濟數據卻可能會激起市場對美國聯準會(Fed)持續實行寬鬆貨幣政策的期待，因此實際上在大部分的時間內並沒有任何人能真正瞭解每日股價變動的原因。

但投資並不是短期的。一般的投資人進行投資的目的是為了要完成長期目標，例如支付退休後的生活開銷，或小孩子念大學的學費。長期來看，股票價格並不是隨機波動的。事實上，股票的長期價格走勢會很理性地追隨基本面的變化。正如同美國華爾街證券分析之父Ben Graham所說的:「短期來看，市場就像是一台投票機，但長期來看，市場就像是一台秤重機」。

股息與盈餘增長是股票報酬率的驅動要素

普通股的報酬率有三個主要的來源，分別為股息、盈餘增長與本益比的變化。事實上，這不僅適用於單檔股票，同時也適用於整體市場。以下為總報酬率的公式:

總報酬率=股息殖利率+盈餘成長率+本益比變動率(%)+盈餘成長率*本益比變動率(%)

下表顯示S&P 500及更早期的股票指數各時期的總報酬率，以及組成報酬率的主要要素(在本益比變動率(P/E Change)欄位中亦包含了盈餘成長率*本益比變動率(%))。表中的數值皆為實質報酬率。

長期來看，整體市場的實質總報酬率為每年6.5%(在第二次世界大戰後則為每年6.6%)。然而，各個期間的總報酬率卻有明顯的差異，在1930至1942年(其中包含經濟大蕭條時期)以及1970至1979年(通膨快速成長的時期)這兩段期間內，股票市場年化實質報酬率為負的2.2%。但在最近的12年這段期間內，股票市場也沒有對投資人太好。隨著科技、房地產業泡沫化及全球金融風暴的發生，在2000至2012年這段期間內，年化實質報酬率為負的0.2%。

我們將總報酬率進一步分解，可發現本益比是造成各時期總報酬率出現大幅變化的主要原因。在牛市時期，期初股票價格被市場大幅低估，最後則會被大幅高估。舉例來說，1980至1999年為市場大幅上漲的期間，在1979年股票市場的本益比平均為6.9，而在1999年則上升至27.5。在熊市時期，這樣的情況則正好完全相反，1930至1942年及1970至1979年這兩段期間的期初本益比皆達到雙位數，但在期末本益比則只剩下個位數。2000至2012年股市報酬表現不佳，幾乎是本益比下降所造成的，而2013年以來股票市場會有不錯的報酬表現，則主要可歸功於本益比的上升。

實際的長期報酬預期

不過，本益比的上升並不是帶動自1871年以來股票市場上升的主要原因，我們可觀察到股息殖利率與盈餘成長率才是推升總報酬率的主要因素。長期看來，股息殖利率這個項目在總報酬率中佔了最大的比重。但隨著公司股息支付率的下滑(公司越來越傾向將公司盈餘用來進行內部的轉投資、購併或庫藏股買回)，股息殖利率在總報酬率中所佔的比重也出現下降。自1946年以來，實質盈餘成長率每年平均為3%，而股息殖利率則每年平均為3.6%。在2000至2012年這段期間內，股息殖利率已下降至約2%的歷史低點。

正如以上所述，股息殖利率對總報酬率而言相當重要。不過，投資人可能會好奇的是，股息殖利率是否仍將是影響未來股市表現的主要因素? 根據財務理論的解釋，公司股息支付率的高低並不一定會影響到長期報酬率，因為較低的股息殖利率意味著公司會有較多的保留盈餘，這可能會使公司未來的盈餘成長更加快速。然而，我們所觀察到的歷史數據卻與理論相違背。在過去40年內，公司股息支付率下滑推升了公司的盈餘成長率，但公司盈餘的成長卻不足以彌補股息殖利率的下跌幅度。從表中第二個欄位可持續報酬率來看(該數值為盈餘成長率加上股息殖利率，不計本益比變動)，在1943至1969年間該數值為7.9%，在1970年代則下降至6.6%，1980至1999年市場上漲的期間內則進一步下降至5.5%，而在2000至2012年間則僅有4%。

這顯示公司所增加的保留盈餘並沒有被適當的運用，舉例來說，公司管理階層可能以過高的價格進行公司收購、不適當的投資案，或在不佳的時點買回庫藏股。S&P 500的成分股公司或許有能力提升股息支付率，而不過分犧牲盈餘成長率。另外，從可持續報酬率近期的趨勢來看，未來股票市場的實質報酬率可能會進一步降低。在最近的30年內，股息殖利率以及實質盈餘成長率並無法支撐股市實質報酬率達到6.5%以上。從最近的趨勢來看，我們預期未來的實質報酬率應會在4%至5.5%之間。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)